過度樂觀激發了太多的泡沫,軟銀集團就如同被泡沫托起的巨大貝殼。等到貝殼被打開時,人們才發現里面既沒有維納斯,也沒有珍珠。

  沒人能再現投資阿里巴巴這樣的神話,哪怕是孫正義自己——在4月13日發布的一份簡短公告中,日本軟銀集團(Softbank Group Corp。)提前宣告了公司2019年的徹底失敗。

  軟銀集團預計,公司2019財年賬面虧損將達1.35萬億日元(約合人民幣888億元,或125億美元),凈虧損7500億日元(約合人民幣493億元,或70億美元)。這將是該公司自1994年上市以來錄得的最大年度虧損,也是近15年來首次出現年度凈虧損。

  曾被視作軟銀集團轉型投資關鍵一步的“愿景基金”(Vision Fund I)資產公允價值下降,是公司出現巨額虧損的主要原因。愿景基金募資時規模接近1000億美元,是全球歷史上最大規模的科技風險投資基金。但這支基金所投的不少項目飽受爭議,在初步統計中,合計公允價值需減計1.8萬億日元(約合人民幣1184億元,或167億美元),更談不上投資收益了。

  在愿景基金之外,軟銀集團自身也減計了8000億日元(約合人民幣526億元,或74億美元)的投資收益,其中包括去年未能IPO而身價大縮水的WeWork,以及近期剛提交破產申請的衛星互聯網公司OneWeb。

  軟銀集團的2019財年年報,實際要等到2020年5月才會發布,所以4月13日公告的高額損失僅僅是一個業績預警。但開年不利的軟銀早就經不起這樣的預警了。公告發布后,軟銀集團股價再度跳水3.4%。截至目前,今年公司市值已從2月的最高點跌去20%。

  2019年對于全球創投市場而言,固然是個糟糕的年份,但市場的低迷實際上是加速暴露了軟銀的一些結構性問題:從轉型投資公司、到募集愿景基金,再到豪賭創業公司,孫正義改造軟銀集團的每一步都曾受到質疑,卻沒人真正阻止這個異化的過程。

  過度樂觀就會激發太多的泡沫,軟銀集團就如同被泡沫托起的巨大貝殼;等到貝殼被打開時,人們才發現里面既沒有維納斯、也沒有珍珠。

  從軟件分銷、電信公司再到投資集團,軟銀為什么變了

  石油、能源、電信……基礎行業最容易誕生壟斷級的大公司,這一點對世界各國都適用。雖然軟銀集團并非誕生于日本的國有企業,但入局電信業,卻是其獲得爆發式增長的關鍵一步。

  2006年負債收購日本第三大運營商沃達豐日本前,軟銀集團以軟件分銷為主營業務,這也是孫正義創建軟銀集團時攢下的“第一桶金”。雖然當時孫正義已經靠投資雅虎和阿里巴巴,獲得了日本首富的位置,但資本市場既不看好他,也不看好軟銀集團的這次轉型,以至于公司股價在半年內一度暴跌了60%。

  依靠沃達豐日本打下的基礎,軟銀集團在與本土電信運營商NTT DoCoMo和KDDI的競爭中逐漸穩定了市場份額,并成功地將蘋果公司的iPhone帶入了日本市場。此后,軟銀還收購了美國電信運營商Sprint的多數股權以及處理器廠商ARM,電信領域布局進一步完善。

  2018年年底,軟銀集團將其日本國內電信業務Soffbank Corp打包,在東京證券交易所獨立上市。當時這部分業務市值高達7.18萬億日元(約合628億美元),順利成為當年全球最大IPO之一,也為軟銀集團籌集了超過2.65萬億日元(約合232億美元)資金。

  拆分電信業務上市,不是因為這部分業務做得有多好,而是其過于“穩定”甚至略有下滑的業務增速,已經不能滿足孫正義的新目標——讓軟銀集團升級為“投資控股集團”,重新走上投資致富之路,最終成為科技界的伯克希爾·哈撒韋(由沃倫·巴菲特在1956年創建的一家主營保險和多元化投資的企業)。

  2016年年中,孫正義對外宣布了千億美元級的私募股權基金“愿景基金”的募資計劃,這在當時相當于15個紅杉資本的管理規模。經過一年募資后,“愿景基金”基本達成目標。軟銀集團的主要對外形象從此不再是傳統的電信運營商,而是一個孫正義忙于在全球“撒幣”的投資公司。

  2017年2月,軟銀集團還以33億美元的價格,收購了美國的大型投資機構Fortress Investment。這是一家主要投資不動產、對沖基金和私募股權的機構,被軟銀收購時管理資產總計超過700億美元。加上軟銀集團此前的自有投資業務以及專注韓國市場的風投基金,軟銀集團的投資布局已經變得更廣、觸手更多。

  愿景基金是風險投資,還是“保本理財產品”?

  說回造成軟銀集團此次巨虧、從消息曝出后就爭議不斷的愿景基金,它的募資過程、基金結構和管理方式,實際都存在“結構化問題”。

  孫正義對愿景基金的最初募資目標是300億美元,但在前往中東募資的過程中,他一咬牙將這個數字改成了1000億美元——此前,還沒有一家專注于風險投資的機構一次性管理過這么多錢。

  沙特和阿聯酋的主權財富基金給了孫正義不小的信心,它們是愿景基金最關鍵的基石投資者。但根據英國《金融時報》此前的披露,這兩個國家投資機構的賭性遠小于孫正義本人,因為在其總計600億美元的投資中,有超過370億美元屬于可以獲得穩定回報的“優先級”債務融資

  愿景基金在設立時,設立了一種類似信托產品的分層結構,將募集的資金分為“優先”和“劣后”兩個等級。在“愿景基金”存續的12年內,優先級資金可以保本,并獲得7%的年息回報,但不參與基金收益的分成。而當基金的年回報率超過8%之后,劣后級資金則可以與基金管理人(軟銀集團)瓜分投資收益,前者拿到80%、后者拿到20%。

  在愿景基金的出資方中,蘋果、富士康、夏普等公司投入的大部分資金都屬于劣后級,要與軟銀集團共擔投資風險。兩支主權基金雖然也有大量劣后級資金,但分層設計讓他們至少不會虧太多。

  至于軟銀集團自身投入愿景基金的280億美元,其中大部分是其持有的ARM公司25%的股權。在短時間需要大筆投資資金的情況下,這些股權資產的流動性遜于現金。

  絕大多數風險投資基金都采用“平層”設計,出資者沒有等級之分,也絕不會保證投資可以回本。分層結構往往出現在更為復雜的市場情況下,如允許股債互轉的夾層基金,或是看似目標一致、實際各懷心事的并購專項基金中。在中國市場,弘毅、鼎輝、九鼎等私募基金都曾設立過夾層基金,而光大資本與暴風集團此前的跨境并購投資風波,就涉及到一支分層的專項基金。

  花旗集團分析師Mistsunobu Tsuruo認為,愿景基金的這種結構化設計充分體現了孫正義在投資上的野心和貪心。依靠這種“明募資、實發債”的手段,孫正義僅用一年時間,就基本完成了千億美元的募資目標,在軟銀集團體外創造了完全由他掌控的資金池。

  高投資杠桿策略難獲高回報

  分層基金的設計對投資回報率的要求不低,所以愿景基金的錢必須投向那些更可能獲得高回報的創業公司。

  3月初,孫正義在接受CNBC采訪時透露,愿景基金目前已投出大約700億美元,WeWork、OYO、Uber都是其重金“下注”的企業,而投資規模超過30億美元以上的項目,需要獲得LP的同意。此外,據該基金截止至2019年年底的季報顯示,它承接了此前軟銀集團利用自有資金和其韓國基金的一批明星項目。

  軟銀集團的投資歷史很長,之前在一級市場以扶持早期(天使輪、A輪、B輪)的創業公司為主,比如傳染病生物醫藥研發商Vir Biotechnology;二級市場則以尋找并購標的為主,比如ARM和Boston Dynamics。

  有了“愿景基金”之后,軟銀投資的側重點有了明顯變化,大規模的戰略投資成了絕對主導。

  對有些公司來說,接受軟銀的大筆資金也有其不利的一面。比如“愿景基金”投資組合中的遛狗020服務公司Wag,拿到軟銀3億美元融資時,公司估值還不到10億美元。管理團隊不僅要稀釋大量股份,也會在董事會上失去更多控制權。

  再比如:2017年上半年,軟銀向滴滴一口氣投了50億美元。彭博社此前的一則報道披露,此輪融資中滴滴CEO程維曾告訴孫正義,當時公司賬面上有100億美元,并不缺錢。但孫正義的回復是:不讓我投你,我就去投資你的競爭對手。

  對于Uber、Slack、WeWork等離上市僅差臨門一腳的公司而言,拿軟銀的大筆資金不僅可以快速甩開競爭對手,也可以在上市前再推高一把估值——但前提是它們要獲得二級市場投資人的認可,才能實現溢價上市。

  事實上,上述三家公司的上市集體遭遇挫折。Uber上市時的公司市值,低于其在一級市場最后一輪募資估值;Slack則選擇直接發行股票(公司不再通過發行新股獲得募資,而股票上市后老投資人即拋售股份);而WeWork更是在大規模的質疑聲中撤回了招股書,估值大幅縮水。當然不只軟銀,其他投資這些公司的風投基金也被拉低了投資回報率。

  一個簡單的對比是:20多年前亞馬遜上市時,給投資者帶來了32倍的平均投資回報率;而2019年上市的Lyft,平均投資回報率只有3.5倍。

  有些投資業人士傾向認為,風險投資更接近于為跑車加燃料,向優質公司注資能幫助公司更快完成目標、達到上市標準。但隨著“愿景基金”等大規模基金入市,這個過程已經變得更像是為創業公司增加杠桿——想要撬動高市值的公司,就要用更大的資金;而對小項目加碼,會使它彈得更高、也會增加彈飛出去的風險。

  如果沒有第二支愿景基金……

  考慮到首期“愿景基金”已經被投出大半、目前通過IPO等方式實現資金退出的項目卻沒有幾個,孫正義又在2019年7月提出了募集第二期“愿景基金”的計劃。募資的規模與策略大致與首期基金相同,且希望進一步減少出資方對于投資團隊(就是孫正義本人)的決策干擾。

  隨著WeWork上市未竟反“爆雷”,市場對于軟銀集團和孫正義的信心大降。2020年年初的消息顯示,第二期“愿景基金”的規模將會更小,鎖定周期更短。但等軟銀集團也“爆雷”后,日經亞洲評論報道稱,二期基金的募資已被“凍結”。

  首期“愿景基金”的結構對外披露后,投資機構Social Capital的主席、原Facebook高管Chamath Palihapitiya曾發推文稱:“如果是真的,愿景基金就是一個龐氏騙局。”而龐氏騙局持續運營的一個關鍵,就是將后來者的資金作為“投資收益”給到先來者。

  軟銀集團的目前整體盈利水平和債務壓力不高,但“愿景基金”離到期還有八九年之久。軟銀集團需持續向優先級投資者支付股息,這部分利息支出每年就超過26億美元。

  同時,孫正義將軟銀集團改造成投資集團的策略,在保守的日本股市上并不被看好。在2020年2月披露軟銀集團第三季度財報數據前,孫正義在幻燈片開頭給出了一個“25-4=9”的古怪等式,暗示軟銀的賬面資產有25萬億日元,債務僅有4萬億日元,市場卻僅給公司9萬億日元的估值,公司價值被嚴重低估。

  但現在,不僅25萬億日元的資產部分被虧掉了不少,4萬億日元的負債部分也顯得十分可疑——《華爾街日報》此前統計稱,軟銀集團及其旗下所有子公司的實際總負債應為1730億美元(約合18.5萬億日元)。從這一點來看,9萬億日元的估值確實應該再打點折扣。

  此外,日本證券備案文件顯示,孫正義持有的4.62億股軟銀集團股票中,60%已被質押給貸款機構。一旦軟銀集團的股價持續下跌,孫正義又無法按時追加保障金,他對軟銀集團的控制力將被大大削弱。

  今年3月23日,軟銀集團對外宣布了一項4.5萬億日元資產的出售計劃,其中2萬億日元將被用于回購股票,提振股價;其余部分將被用于削減負債、回饋股東。而在這4.5萬億日元資產中,軟銀集團所持的阿里巴巴股票貢獻了1/3。

  孫正義顯然有著衡量資產價值、以及靈活利用杠桿的能力。他的最大錯誤可能是過于著急——急著向最有錢的人募資、急著將創業公司推至上市、急著將整個軟銀集團放上賭桌。

  如果這個過程中,他的速度慢一些、動作幅度小一些,大家可能會將軟銀視作一家“普通”的風險投資機構,而不是將其作為創投造富神話破滅的典型代表。

(文章來源:一財網)